财联社（上海，记者 韩理）讯，如果要为财富管理行业推举出一个热门赛道，那么近两年量化私募蓬勃发展无疑就是佐证。2020年以来，规模超过百亿的量化私募已达数十家，参与者络绎不绝，其中便包括原中泰资管CEO叶展。
不过，叶展并未选择百亿私募，而是选择了艾方资产这家老牌的私募，并将这次职业生涯转变称之为“创业”。
成立了近9年的艾方曾因套利策略闻名于业内，但也一度受限于市场环境转变而陷入低迷。站在成长的十字路口，叶展带着自己对量化策略转型之思，得出了为量化策略建立“反脆弱模型”的通解。艾方也因此在量化圈打上了独特的标签。
主动转型避免“规模陷阱”
叶展刚来艾方资产的时候，艾方正处于十字路口。
艾方资产成立于2012年。成立的最初几年中，艾方资产都是以套利类策略为主。“当时在这一类的策略里面，我们在国内应该是做到顶尖的水平了。特别是在2015年，那一年我们业绩特别好。”叶展介绍到。
然而套利类的策略天然的规模陷阱，是横在量化交易规模化前的一道天堑。加上2016年以后，股指期货以及很多衍生品受限，整个市场进入了一个比较低迷的环境，套利类的策略也失去了一个可用工具和适合发展的市场环境。
不过，得益于2017年开始储备的新策略，2018年开始上线量化的转债策略并启动转型。2020年叶展加盟以后，艾方资产又启动了基本面量化的股票策略，后续又补充了CTA策略以及期权类的套利策略等新策略。现在艾方资产的策略更为丰富，覆盖的资产也比较多。
对于未来具体以哪种策略为主时，艾方内部也进行了多次讨论。在叶展看来，艾方未来重点发展的量化策略需要具备以下几个特征：一是要有足够大的容量，二是这个策略要有比较长的生命力和持久性，第三，这个策略要有比较高的稳健性，能够适应不同的市场环境，也能应对市场的各类事件的突变。
基于上述三个要求，量化策略大致可以分为两类，一类策略被称为博弈类策略，它的特点是利用价格波动赚钱，以套利、高频为主。不过这类策略存在着天然的劣势，不断地套利行为会促使价格趋于均衡，当价格越来越均衡的时候，博弈类的策略获利的空间就越来越小。
第二类策略是共赢类策略，赚取的收益来源就是来自于经济增长和企业成长，典型的策略包括价值投资、指数投资还有基本面量化。这类策略的特征是容量大，相对而言长期有效。但现在的资管领域的主动管理竞争已经很激烈，头部格局也很稳定，量化投资这个赛道，显然参与者还没有那么拥挤。
“现在大家比较追捧的是博弈类策略，我们认为随着未来市场的发展，和资金容量的不断扩大，共赢类的策略显然具有更大的市场前景和生命力。目前艾方的整体产品策略大部分都属于共赢类，也就是中低频为主，考虑到长远的未来的容量和发展的可持续性，我们选了主动量化这一条。虽然主动量化难度是比较大，但是一旦走出来了以后，这条路也更宽更长，量化高频难免会在某一个市场阶段会碰到挑战。”叶展坦言。
“人机结合”是应对各类市场的最优解
“所谓基本面量化，有各种各样的方法，但是它必须遵循几个原则，”叶展表示：“第一个它必须寻找优秀企业为目标，而不是以寻求价差为目标；第二它在寻找优秀企业的时候，要具备一定的投资逻辑，而不仅仅只是数据挖掘的结果；第三在逻辑之上要寻求更为准确高效的方法，用一些更为准确的指标来刻画这些企业的特征；第四除了传统的标准化数据以外，还要寻求更多元化的信息来源，以及更高效的信息处理能力，来对原先所谓的标准化、结构化的数据进行校正和补充。”
简而言之，就是既有主动投资的逻辑和理念，也有量化的信息处理方式。基本面量化在底层是主动投资的，体现的是投资经理的信仰或者原则，但是实现的路径是以量化的工具和方式去实现的，一旦实现了以后，也会避免很多主动投资当中常见的情绪化倾向和主观偏向的问题。
叶展坦言：“在这么多年的工作实践中，我发现这个行业迭代起来非常快，每一次大熊市都会干掉一批机构，然后又会诞生出一批新的机构。2015年以后主动多头中真正的长期价值投资者跑出来了，同时在2015年量化也开始崛起，到了2019-2020年，量化私募直接爆发了，规模达到了几千亿。也就是说没有一类投资策略是能在市场里面持续领先的，一般会根据市场不同的环境和阶段演变。”
而人机结合的好处在于，人可以在定性的问题上面有比较准确的答案，机器无法回答这个问题。机器本质还是一种工具，需要人来使用，掌舵方向，所以结合起来应对各类市场变化将会是最优解。
控制尾部风险
在交流中，我们注意到，艾方资产目前的产品线中有一类较为特殊的策略——反脆弱策略，这个名字是来源于塔勒布《黑天鹅》一书，比喻在只知道白天鹅时，对黑天鹅的存在无法预料或无法提前准备，故应该减少脆弱，增加坚韧。
叶展认为，对于资管行业来说，风险管理是重中之重，反脆弱产品线是专门做风险管理的一条产品线。它不以收益为目的，而是以对冲和管理风险为目标，管理尾部风险。
“美国有一支基金叫universal，所谓黑天鹅基金，在今年3月份大赚了3000%。我们的反脆弱就是类似于这样的黑天鹅基金。它平时可能是不赚钱的，甚至长期亏钱，但在危机来临的时候，他一定会给你的传统的资产提供非常足够的保护，能在危机当中有非常亮眼的一个表现。”
艾方资产的反脆弱策略，主要包括两类策略，一类是CTA当中的趋势跟踪类策略，第二类是反脆弱的期权策略。这两类策略结合在一起，可以给股票多头那端提供比较好的尾部保护，从而使净值变得更加平滑，在不怎么牺牲收益率的情况下，改善整个组合的夏普率。
叶展表示：“这套策略我们已经研发和积累了好几年，我在中泰的时候就做了将近三年，在尾部风险管理的效果方面，这一系统比较成熟。”
2020年，艾方资产的CTA策略取得了较为优秀的成绩，叶展认为反脆弱策略功不可没，这一策略对控制回撤有极其明显的作用。
他举例道，一个不加反脆弱的指增300，最大回撤应该是在20%-25%。一个极其优秀的价值投资者，在2018年的回撤也要将近20%；如果是在2015年内那种情况下，回撤基本上可达25%-30%。但是如果加了反脆弱以后，历史最大回撤基本可以控制在10个点以内。“它可以把最大回撤缩减50~70%，这就是反脆弱的价值所在。”