本文来自：固收彬法，作者： 孙彬彬 许锐翔 廖翊杰
摘要：
我们对过去五轮信用上行周期的资产收益情况进行了梳理。
我们对社融增速见底后90日的债券、股票类资产的收益率与指数收益率进行分析。
从权益指数收益率观察，中位数较高。不同风格的权益指数比较，中小板指数、中证500指数的表现要优于沪深300、大盘与上证50指数。
从债券收益率观察，债券收益率下行的情况占多数。
从胜率观察，股债资产的胜率相同。
历史统计表明，虽然信用上行初期基本叠加PPI下行，似乎权益角度定价更注看信用上行，债市角度则稍侧重于PPI下行。
1.市场经历了哪几轮信用上行周期？
我们要明确市场经历了哪几轮信用周期：
一、随着我国信用派生渠道的拓宽，我们以社融同比增速作为信用扩张程度的衡量指标。
二、虽然央行对“社会融资总量”的历次调整情况，但我们还是尽量用公布时点数据作为市场参考。
2019年12月起，人民银行进一步完善社会融资规模统计，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标，指标数值为托管机构的托管面值；2019年9月起，人民银行完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标；2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计；2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下单独列示。
——央行对社融口径调整的说明
根据社融同比增速，2005年以来，我们划分了市场经历过的五轮信用周期上半场：（1）2005.5-2007.10；（2）2008.10-2010.1；（3）2012.5-2013.4；（4）2015.6-2017.7；（5）2018.11-2020.10。
央行从2011年起公布社融数据，并一次性公布了2002年以来的年度数据。2016年起央行开始公布月度社融数据。因此，2016年以前，我们将数据发布日期定为下一月10日，例如，2005.6社融的发布日期为2005.7.10；2016年后使用官方发布日期。具体如下：
2.社融增速见底后哪类资产表现更好？
2.1.单纯考虑信用上行时期
我们对社融增速见底后90日的债券、股票类资产的收益率与指数收益率进行分析。
从权益指数收益率观察，中位数较高。不同风格的权益指数比较，中小板指数、中证500指数的表现要优于沪深300、大盘与上证50指数。
从债券收益率观察，债券收益率下行的情况占多数。
从胜率观察，股债资产的胜率相同。
2.2.结合考虑社融与PPI
考虑到单纯观察信用周期可能会忽视经济本身的一些因素，我们把库存周期纳入一并考虑，用PPI作为库存周期的代理指标。
重新划分情况如下表：
或许是巧合，或许是反映了经济周期的轮转，2005年以后，信用上行初期总是伴随着PPI同比增速的下行。
并且在过去五轮信用上行初期，PPI同比增速的下行均至少持续了3个月。所以，结合考虑社融与PPI，与单纯考虑社融的结果其实是一致的。
3. 小结
我们对过去五轮信用上行周期的资产收益情况进行了梳理。
我们对社融增速见底后90日的债券、股票类资产的收益率与指数收益率进行分析。
从权益指数收益率观察，中位数较高。不同风格的权益指数比较，中小板指数、中证500指数的表现要优于沪深300、大盘与上证50指数。
从债券收益率观察，债券收益率下行的情况占多数。
从胜率观察，股债资产的胜率相同。
历史统计表明，虽然信用上行初期基本叠加PPI下行，似乎权益角度定价更注看信用上行，债市角度则稍侧重于PPI下行。
风险提示
风险提示：货币政策边际收紧，经济增长不确定性，海外风险
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2021年11月23日
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